好意思国本质利率决定要素、对宏不雅经济的影响及启示

　　中国货币市集

内容纲要

　　本质利率决定要素可分为永远和中短期要素。永瞭望，本质利率取决于中性利率，后者是前者的核心；中短期看，本质利率取决于通胀率和时势利率的相对变化。从好意思国的训导看，镌汰本质利率可通过投资、倏地等渠说念影响经济增长。经济增速和本质利率提高也有助于禁锢汇率贬值和成本外流。尽管连年来中国屡次镌汰时势利率，但由于通胀预期较低，因此现在的本质利率仍处于连年来较高水平。在传统货币计策空间已较为有限的情况下，除了执行限度宽松的货币计策，也亟需加大积极财政计策执行力度，共同促进通胀预期回升，从而镌汰本质利率，鼓舞经济复苏。

　　一、好意思国本质利率走势过甚影响要素分析

　　本质利率又称“真的利率”，是经通胀调整后的利率，反馈了企业真的假贷成本和储蓄的本质收益率。本质利率=时势利率-预期通胀率。就好意思国而言，最常见、最蹙迫亦然最具代表性的本质利率是“本质联邦基金利率”。证据好意思联储规画口径，本质联邦基金利率=有用联邦基金利率（时势利率）-12个月期核心个东说念主倏地支拨价钱（PCE）通胀率。

　　影响本质利率的要素可分为永远和中短期要素。永瞭望，本质利率取决于中性利率，后者是前者的核心。中性利率又称当然利率，是经济处于充分作事、通胀处于标的水平素的短期无风险真的利率，它既不刺激也不禁锢经济增长，是本质利率的核心。中性利率水平取决于实体经济的永远结构性要素，包括潜在GDP增速过甚决定要素、合意通胀水平过甚决定要素、当然休闲率过甚决定要素等。鉴于影响要素的复杂性，学界多基于泰勒规矩、奥服气律等成立分析模子对中性利率（当然利率）水平进行估算。如图1所示，2000年以来，好意思国中性利率总体呈冷静着落趋势，学界广宽合计这与人人主要经济体坐褥率增速放缓、金融环境不绝宽松等永远性要素关连。

　　图1  好意思国中性利率、本质联邦基金利率走势

　　注：中性利率（图中蓝色弧线）为纽联储Holston-Laubach-Williams（HLW）模子估算值；暗影部分示意经济危险时间；图中红色弧线代表本质联邦基金利率走势；图中黄色柱状线代表本质联邦基金利率与中性利率的差值。

　　数据来源：MacroMicro数据平台

　　中短期看，本质利率取决于通胀率和时势利率的相对变化，这两个变量又与经济波动及好意思联储货币计策巢毁卵破。由前文知，本质利率=时势利率-预期通胀率。其中，时势利率与好意思联储货币计策松紧高度联系，好意思联储通过调整短期时势利率（联邦基金利率）以及指引利率传导来平抑经济波动。影响通胀预期的要素许多，这导致通胀预期自己难以不雅测。一个权宜之策是用现时的通胀率行为通胀预期的替代筹谋，其表面基础是短期内通胀预期很猛进度上受现时通胀水平的影响，因此短期预期通胀率与现时通胀率之间梗概可“划等号”。鉴于此，本质利率公式可逶迤为：本质利率（本质联邦基金利率）=时势利率（有用联邦基金利率）-本质通胀率。

　　20世纪60年代以来，好意思国本质联邦基金利率走势在不同历史时间呈现出不同特色。举例，在20世纪80年代初的“沃尔克时刻（Volcker Moment）”，受好意思联储激进加息影响，本质联邦基金利率赶紧飙升并一度打破10%，为近几十年最高水平；在2008年国际金融危险后的10年间，受中性利率着落、好意思联储永劫辰保持超低利率等要素影响，本质联邦基金利率永远处于负值区间（图1）。

　　疫情以来，好意思国本质联邦基金利率呈现“V型”走势，现在已回到2008年国际金融危险前的水平。自2020岁首新冠疫情在好意思国暴发以来，好意思国中性利率矫健在1%左右，但本质联邦基金利率受通胀率和时势利率影响出现大跌和大涨态势。2020岁首—2022年3月中旬，在好意思联储货币宽松和通胀飙升的双重影响下，本质联邦基金利率渐渐下行至2022年3月-6.64%的谷底。2022年3月下旬以来，在好意思联储货币紧缩的要素影响下，好意思国通胀率显耀回落，鼓舞本质利率渐渐回升，并于2023年3月重回正巧区间（0.41%）。结果2024年8月末，本质联邦基金利率已升至3.09%，高于疫情前（2019年2月）1.00%的峰值水平（图1），为2008年国际金融危险以来的最高水平。

　　二、本质利率对好意思国宏不雅经济启动的影响

　　（一）本质利率与经济衰败和复苏

　　20世纪50年代以来，好意思国经济的衰败及复苏简直均与本质利率的升高及镌汰关连。好意思国经济堕入衰败前，本质利率频频处在阶段性历史高位，而本质利率的大幅回落频频是经济从谷底反弹的先决条目。这是因为当本质利率不绝上升，尤其是高于中性利率后，真的融资成本显耀举高，投资和倏地受到禁锢，进而导致经济放缓乃至衰败；当本质利率着落，尤其是低于中性利率后，真的融资成本显耀镌汰，投资和倏地受到提振，进而刺激经济复苏。

　　举例，2004年6月至2006年7月，好意思联储为禁锢房地产泡沫，累计加息17次，将联邦基金利率从1%进步至5.25%，这导致本质利率控制走高、投资者真的还款劳动控制加剧，而高利率配景着落温的房价又令投资者钞票大幅缩水，从而激发以巨额房贷止赎为特征的次贷危险和经济衰败；2007年9月至2008年12月，好意思联储累计降息10次，将联邦基金利率下调至接近零的水平，同期辅以量化宽松计策，促使本质利率大幅回落，投资和倏地因此冷静回暖，2009年起头，好意思国经济始现复苏迹象。

　　（二）本质利率水平对投资的影响机制

　　决定企业投资需求的是本质利率而非时势利率，因为决定企业盈利才智的是琢磨通胀后的真的融资成本和投资报恩。举例，在高通胀环境下，即使时势利率较高，但本质利率可能仍然为负，即居品价钱的涨幅高于假贷成本，这意味着增多假贷反而对企业更为故意；而低通胀情况下，即便时势利率依然较低，但由于通胀率较低以至为负，本质利率可能反而比平素更高，企业通过假贷扩大坐褥无利可图。简言之，唯有本质利率下行，才智着实镌汰融资成本，提高投资报恩率，进而鼓舞投资增长。

　　国际金融危险和新冠疫情后好意思国投资的复苏与本质利率的下行密不成分。当2010岁首好意思国1年期和10年期本质利率下行至负值区间并保持时，好意思国工买卖贷款月度同比增幅飙升，线路出本质利率着落对投资的促进作用；2020年中，上述两类本质利率再次深远负值区间，鼓舞好意思工买卖贷款再次出现一轮大幅增长。与之违犯，当1983年3月—1984年8月本质利率不绝攀升时，好意思工买卖贷款月度同比增幅显耀着落。

　　需要进一步指出的是，好意思制造业和服务业对本质利率的明锐度不同，前者的明锐度彰着高于后者。这主如果因为：相较于制造业而言，服务业总体上是轻成本行业，对假贷、投资的需求较小，因此对本质利率的变动不那么明锐。此外，本质利率变动会改革制造业企业持有库存的成本，从而对企业投资和坐褥有缱绻产生影响，而服务业一般莫得库存或库存很小。因此，当好意思本质利率上行时，服务业投资及规划活动受禁锢进度显耀小于制造业。证据好意思国经济周期群众扎诺维茨（Victor Zarnowitz）盘考，相较于制造业，服务业具有彰着“抗经济衰败（recession-proof）”作用，在好意思国以往的经济衰败阶段（本质利率高企），服务业对产出和作事的矫健作用显耀强于制造业。不错说，曩昔一段时辰以来，好意思经济的超预期进展和核心通胀的较高黏性部分归因于增多值占GDP比重最大（占比约80%）、且需求不绝焕发的服务业对本质利率的不绝上行不解锐。

　　（三）本质利率水平抵倏地的影响机制

　　本质利率的下行有助于饱读吹开释储蓄及提振倏地；本质利率的上行则有助于促进储蓄。这一机制在新冠疫情暴发后进展得尤为彰着。2020岁首疫情暴发后，好意思国政府先后通过《新冠疫情援助、施助和经济安全法案》（CARES法案）、《好意思国补助法案》（American Rescue Plan）等系列补助计策向好意思国住户部门提供了巨额援助资金，使得住户部门的“逾额储蓄”水平赶紧攀升并带动全体储蓄水平升至历史高位。据旧金山联储测算，这部分“逾额储蓄”总和达2.1万亿好意思元。此后，跟着本质利率水平渐渐着落，住户部门“逾额储蓄”控制开释并涌入倏地领域和金融市集，在提振总需求的同期又为好意思国经济注入巨大现款流，成为好意思经济赶紧反弹并保持强盛的蹙迫推手。因此，要开释所谓的“逾额储蓄”，也需要本质利率而不单是是时势利率的下行。

　　（四）本质利率水平对汇率的影响机制

　　本质利率强弱鼓舞汇率增值或贬值。证据利率平价表面，在资金解放流动的情况下，两个经济体之间货币汇率的预期变化幅度就是本质利率之差。若经济体A剔除通胀后的本质利率高于经济体B的本质利率，那资金就会倾向于向A流动，A的汇率也会趋于增值，反之亦然。

　　2022年以来，好意思元指数走强本体上是因为好意思联储加息和通胀降温共同导致的本质利率反弹。由于好意思国本质利率相较其他主要发达经济体更快回升，从而招引巨迥殊资涌入好意思国。2022年以来，好意思国本质利率相较英、法、德及日本更快回升。

　　三、启示

　　相较于时势利率，本质利率变化更能有用驱动宏不雅经济变量，通过影响投资、倏地进而影响经济增长。经济增速和本质利率提高，也有助于禁锢汇率贬值和成本外流。不错说，逆周期宏不雅调控有用与否，核心在于是否概况通过改革预期通胀率和时势利率来改革本质利率。新冠疫情暴发后，好意思国本质利率快速着落，以至在很长一段时辰内处于负值，这是好意思国投资和倏地已毕快速复苏并保持韧性的蹙迫复旧要素。

　　中央银行能赶紧调整时势利率，但仅靠货币计策发力可能不及以改革本质利率。因为影响通胀预期的要素许多，除了货币计策自己的态度和力度外，至少还包括以下要素。一是货币计策之外影响总需求的计策，尤其是财政计策。当财政计策转向宽松，如税率镌汰、财政支拨和飘荡支付增多时，将刺激倏地和投资进而推升通胀预期，反之亦然。二是供给要素。举例，当巨额商品价钱高潮、产业链供应链出现瓶颈时，企业坐褥成本会上升，且增量成本频繁会转嫁给倏地者，导致商品和服务价钱高潮，反之亦然。三是结构性要素。举例，在经济结构转型本领，某些传统行业可能濒临产能实足和需求不及的问题，而新兴行业则可能因需求焕发而濒临价钱高潮压力。这种结构性变化会导致不同部门濒临的本质利率别离很大。

　　现时，中国的逆周期调控正濒临这种“难受”时局：尽管连年来时势计策利率不绝镌汰，但本质利率不降反升，反而处在连年来的高位。这主如果因为货币计策之外的部分计策力度有待加强，导致负向产出缺口未有用持住，通胀预期下行、物价水平降幅跨越降息幅度，因此本质利率不降反升，货币计策有用性被禁锢。

　　将来，宏不雅调控计接应在调整时势利率和通胀预期两方面作念著述。一方面，要执行限度宽松的货币计策，证实妙品币计策用具总量和结构双重功能，当令降准降息，保持流动性充裕。另一方面，还应通过货币计策除外的各样经济计策有用促进物价平和回升，进步通胀预期。在这方面，财政计策康庄大道。结果2023年末，中国国债领域仅特别于GDP的23%，国债和场地政府显性欠债加总特别于GDP的56%，即便加上财政部认定的场地政府隐性债务，也仅特别于GDP的67%。而好意思国和日本国债的领域诀别高达GDP的120%与220%，中国政府债务尤其是国债的推广空间雄伟于货币计策，应执行愈加积极的财政计策（包括提高赤字率、加地面方政府债务置换力度、增多超永远非常国债刊行等），提振企业、投资者和倏地者的信心，改善通胀预期、镌汰本质利率，鼓舞经济增速回升。

作家：益言

原文《好意思国本质利率决定要素、对宏不雅经济的影响及启示》全文将刊载于中国际汇交游中心主理《中国货币市集》杂志2025.03总第281期。

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劳动剪辑：郭建